去年10月26日，英才教育（ONE：NYSE）正式宣布，将以约7亿元人民币与第三方共同收购启迪科技100%股权。同时，英才教育获得联合投资方全权委托经营管理公司。

在收购完成一年后的 11 月 13 日，英才教育发布了 2019 财年第四季度和全年业绩。第四季度总净利润13.11亿元巨人教育机构深陷“连环债”的教育巨头能否赢得机会？，同比增长40.4%； 2019财年总净利润为39.94亿元，同比增长39.5%。整体表现符合市场预期。

12月17日，英才教育完整披露了2019财年年度报告，收购巨人教育的详情已在财报中披露。蓝鲸教育结合相关信息巨人教育机构，深入探索巨人教育在资本层面的发展。

景瑞以680万元的“许可费”出售其12%的股份

精英2019 FY2019年报中，与巨人教育相关的主要内容有四：

1.2018年10月，英才教育以约2.39亿的价格收购启迪巨人30%的股权。此时，因英才教育对启迪的日常经营管理产生重大影响，本次收购被列为权益法投资。

2.今年3月，英才教育出售启迪巨人12%股权，留下18%股权。

3.2019财年，英才教育向启迪巨人提供了一系列五年期可转债，总金额为6.687亿元。其中，2018年11月至2019年2月，Elite向启迪巨人提供了3.797亿元的贷款。此类可转换贷款的年利率为 10%。精英教育可以选择在借款之日起三四年后将此类可转债的本金和未付利息进行“债转股”。

4.2018年11月至2019年2月，英才教育为启迪巨人提供管理咨询服务，向启迪巨人收取680万元的授权费。

从以上四条信息来看，不可能看到巨人教育的经营业绩。但我们可以看到两点：一是英才教育向启蒙巨人收取680万元的授权费，记为“其他收入”；另一种是英才教育只投资了巨无霸教育并购案2.391亿元，很快易手并出售12%的股份（以9480万元的价格）拿回了资金。

2018年底披露的7亿元并购案从何而来？为什么英才教育只持有30%的股份，却卖掉了12%的股份？

在英才教育完整财报中，我们发现英才教育与巨人教育于2018年9月23日签订的框架协议及股权转让协议，英才教育与耿晓飞与巨人教育签订的借款2018 年 10 月 31 日框架协议。在两份协议中，我们发现巨人教育的资金状况相当堪忧。

7亿从哪里来？

根据股权转让框架协议，启迪教育投资（北京）有限公司（以下简称“启迪教育投资”）持有启迪巨人55%的股权，北京巨人梦想教育科技有限公司持有启迪巨人55%的股权。 （尹雄为法人）持股45%。

除了较为复杂的公司结构，启迪教育投资实质上是启迪巨人的控股股东；同时，尹雄将启迪巨人剩余的45%股权质押给启迪教育投资作为业绩担保；另外，启迪巨人是巨人教育的主体。

也就是说巨人教育机构，在精英收购巨人教育之前，如果启迪巨人未能履行业绩承诺，巨人教育创始人尹雄可能会减少甚至失去对启迪巨人的控制权；或支付绩效补偿。

股权转让框架协议主要分为三个部分。一是精英及关联方从启蒙教育投资办公室购买巨人教育55%的股权；二是英力特及其关联方向尹雄义收购巨人教育45%的股权；三是Elite及关联方自持收购巨人教育30%股权，12%股权出售给关联方。

启迪教育投资持有启迪巨人55%股权的交易对价为4.53亿。这部分价格由耿小飞承担（3.171亿元），英才教育承担30%（1.359亿元）。交易完成后，耿晓飞持有启迪38.5%的股权，精英持有16.5%的股权。

尹雄一方持有巨人教育45%股权的交易对价为2.62亿。这部分价格仍由耿小飞承担（1.834亿元），英才教育承担30%（7860万元）。本次交易完成后，耿晓飞将持有启迪巨人31.5%的股权，英才教育再持有13.5%——自此，英才教育将持有启迪巨人31.5%股权。巨人教育股权合计30%。

45% 部分交易对价款分三期支付，第一期支付 10%，第二期支付 60%，第三期支付 30%（截至 2019 年 10 月 15 日）。

英才教育将启迪12%股权以9480万元转让给耿小飞后，耿小飞在启迪的股权将增至82%。

在这里，我们发现了一个发人深省的情况：如果按照4.53亿=55%股权计算，启迪巨人估值8.24亿；根据2.62亿=45%股权，估值为5.82亿； 9480万=12%股权，估值7.9亿。

为什么景瑞投资启迪和尹雄的相应估值不到3亿元？

债台高筑的巨头“以贷还贷”

原因很简单：启迪巨人，也就是巨人教育欠了“屁股债”。

首先，在框架协议中，我们发现巨人教育在合并期间应向启迪控股支付7500万元的赔偿金。英才教育同意代表巨人教育向启迪控股支付7500万元业绩补偿金。也就是说，巨人教育并没有为精英创造价值，但已经给他们带来了不小的成本。公告显示，7500万元赔偿金中，耿小飞承担70%，景瑞承担30%——这与启迪教投股权转让中双方的出资比例相同。

除了绩效补偿，还有“以贷还贷”的恶性循环。

为完成本次合并，精英方还将向启迪巨人提供贷款，用于偿还以下贷款： 截至2018年8月31日，启迪教育投资向启迪巨人提供1.23亿元人民币贷款和应付利息4365.69万元。

除了启迪教育投资，还有清算控制集团的贷款。公告显示，英才教育及关联方应向启迪提供贷款，以偿还清华控股提供的贷款及利息。贷款金额8100万元，年利率6.2%。

除了青空集团，还有北京银行。北京银行向启迪巨人提供的5000万元贷款也将由英才教育及相关方清算（包括还款）。

除了这批“连环债”，英才教育及相关方还需支付尹雄的“转账协议”。在框架协议中，我们发现“鉴于尹雄根据协议与英力教育的股权转让，英力教育同意在满足业绩要求等条件的情况下，向英雄支付800万元作为财务顾问。成本”。所谓“同意转让”，从某种意义上说，更像是对尹雄本人的“补偿”。

我们可以简单计算，0.75+1.23+0.44+0.81+0.5=3.73 100万元，这与英才教育披露的2018年11月至2019年2月，向启迪巨人提供贷款金额3.797亿元的金额基本一致。而这3.73亿元已经占到全部“扶持贷款”6.687亿元的一半以上，甚至超过了殷雄持有的巨人教育45%的股权对价。在从巨人教育中分得一分钱之前，精英们必须先想办法弥补巨人教育近4亿的“坑”。

当然，这么大的投资，必然会有更高的回报。从贷款框架协议中可以看出，英力特将为阳光巨人（巨人教育被收购后的新实体）提供可转换贷款，该笔贷款未来可转为英力特教育的增资（扩股） 这笔贷款不超过6.7亿元，年利率10%——其中一半以上已经“预支”了。

本次合并完成后，负债累累的巨人教育可以松一口气了。但问题是，近7亿元的贷款会不会成为下一根越来越紧的绳子？