（一) 有竞争优势可以借鉴吗？

GSX一直宣扬其主要竞争优势在于名师效应和双师模式。我们来分析一下这两个优势是否存在。

1) 名师效应的优势

在线教育的现状是：在线教育机构名师资源流动性大，名师溢价能力高，在教育机构和互联网平台跳槽频繁。对于名师来说，理性的选择是规模更大、品牌知名度更高、薪酬更高的在线教育机构。相比向谁学习，好未来、新东方等龙头对名师的吸引力更大。

此外，由于名师流动性大，名师效应并非跟谁学独有。市场上所有大型在线机构都可以聘请名师，所以跟谁学在名师效应方面与其他教育机构相比没有任何竞争优势。如果名师效应存在，更有可能存在于拥有完善师资培养体系和能力的好未来或者新东方，而不是跟谁学2017年才涉足在线教育。名师效应不能作为竞争优势值得学习。

2) 双师大师班模式的优势

双师大师班模式是跟谁学主要推广的另一个所谓的竞争优势。跟谁学董事长陈向东甚至认为，“双师大师班直播的模式，连大名鼎鼎的浑水都看不懂。”

但实际上，目前大部分在线教育机构都采用双师大师班的模式，既不高科技，也不深奥难懂。我们来看看双师班模式的发展历程：

Ø 2014年好未来海边直播在双分领域的探索上迈出了第一步。次年，新东方内部启动双修项目，两大巨头相继入局。

Ø 2017年大部分在线教育机构开始采用双师大师班模式，跟谁学于2017年开始涉足双师大师班。

因此，跟谁学只是双师大师班模式的追随者和模仿者。双主大师班模式并非GSX独有。同时跟谁学营收，作为一种商业模式，双主大师班不能传授给跟谁学。提供竞争优势，因为：

Ø 在没有竞争壁垒的完全竞争市场中，盈利的商业模式会立即被模仿，最终只能维持市场盈亏。

Ø 任何新的商业模式都可以被竞争对手快速复制。除非公司拥有独特的技术、发明专利，或者具有市场垄断地位，并且已经建立了足够的壁垒，使后来者难以进入，否则商业模式不能作为竞争优势。

因此，即使双师大师班模式具有相对优势，但由于同一赛道上几乎所有选手都使用这种模式，而且向谁学习是市场后来者，没有任何规模和品牌优势跟谁学营收，双师大师班 该模型无法让 GSX 获得超越同行的竞争优势。双师大班模式也无法解释为什么跟谁学是目前唯一一家大规模盈利的在线教育机构。

（二)主要成本占比分析及虚增收入估算

以上，我们分析了跟谁学声称不存在的两个所谓的竞争优势。接下来，我们将通过主要成本的比例来估算跟谁学虚增的收入。

向谁学习的主要成本比例

目前，同样采用双师班模式的上市公司包括好未来（学而思旗下）、新东方在线、网易有道等。在线课程的主要成本并未在好未来的财报中单独列出。新东方在线和网易有道的财报数据是分开的。让我们计算一下这两家公司的成本比率：

可以看出，跟谁学的主力成本远小于新东方在线和网易有道。其2019年主营成本占比25.3%，仅为新东方在线和网易有道的1/3。我们知道，大部分财务造假公司的特点之一就是主要成本比低（毛利率异常），跟谁学就非常符合这个特点。我们来分析一下跟谁学超低的主力成本比例是否合理。

在线教育机构的主要成本包括：

Ø 教师工资和绩效奖金；

Ø 教研费用、直播教室租金、设备及宽带费用等。

对于大型在线教育平台而言，教研费用、直播教室租金、设备和宽带费用等成本相差不大。老师的工资和绩效奖金，按照常理判断，差距应该不会太大。因为没有所谓的名师愿意以市场平均工资的1/3来选择向谁学习。可以说跟谁学的主要成本比例这个数字完全违背了基本常识。最合理的解释是跟谁学夸大了收入或转移了成本。

有做空报道分析指出，跟谁学通过关联公司转移成本，但其转移成本在总成本中所占比例并不小。因此，向某人学习的超低成本比例主要是由于收入的虚假增加。我们参考网易有道72.9%的主要成本比率来计算跟谁学虚增的收入。

据测算，跟谁学2018年虚增收入2亿元，2019年虚增收入13.8亿，其中2019年虚增收入比例为65.2%。同时，我们的估计数据也可以得到另外两个数据的佐证。

Ø 通过对机器人学生的监控，浑水测算出与谁一起学习的收入比例虚增了70%到90%。根据主要成本占比，我们计算出虚增收入占比65.2%，比较接近。

Ø 根据七麦数据网提供的年度APP下载量，跟谁学（包括跟谁学和高途课堂APP）的下载量与网易有道有道精品课程APP的下载量接近。可见两家公司在线课程的实际学生人数接近。假设大型在线教育机构的课程费用相差不大跟谁学营收，这两家公司的收入应该接近。这和我们的计算结果是一致的（2019年跟谁学的真实收入是7.4亿元，网易有道的收入是8.5亿元）。

（三)虚增收益的方法和相应的特征分析向谁学习

根据相关做空报告的分析，跟谁学可以通过以下两种方式夸大收入：

Ø 通过线下机构虚增收入。跟谁学在2015年和2016年O2O平台期间与大量线下教育机构合作向谁学习分析，跟谁学利用这些线下机构注册课程，虚增收入；

Ø 通过非法购买银行账户虚增收入。灰熊做空报告指出，跟谁学购买了大量个人银行账户，并伪造学生支付学费，从而虚增学生人数和收入。

如果一家在线教育机构有 70% 的虚增收入，那么虚增的学生数量应该接近或略低于 70%（考虑到虚增的学生会比真实学生更多地报名上课）。一般通过群控技术的机器人来实现。当 GSX 班有 70% 的机器人学生时，我们会发现：

1) 大班模式是最佳选择

目前，在线教育有以下教学模式：

由于群控技术的限制，机器人不能完全模拟真人学生的课堂演讲和互动，相对容易识别。当跟谁学有 70% 的机器人学生在班时：

Ø 1对1模式：不能使用；

Ø 小班模式：不适合，机器人容易被发现；

Ø 大班模式：非常适合。假设一个有 1000 人、300 名真实学生和 700 个机器人的大班。机器人很难被发现。

虽然大班双师模式是发展最快的在线课堂模式，但师范院校仍会根据市场需求提供一对一课程和小班授课。但是跟谁学，因为70%的学生都是机器人，所以可以也只能用大班模式。这正是课堂向谁学习的现状。

2) 可批量创建名师

当70%的学生都是机器人的时候，一个只能招300名学生的二三流老师，再加上公司夸大的700个机器人，很容易成为所谓的名师。所以，因为有机器人的加持，数学可以批量培养名师，可以少给名师的薪水，对名师也有更强的控制力。这也合理解释了为什么有些名师被第三方聘用。原因是跟谁学对名师的控制力很强，基本上可以无视名师的流量。

3) 续订率高于行业正常水平

由于虚增收入获取渠道困难，存在曝光风险，在理性选择的基础上，跟谁学倾向于重用现有渠道，导致续订率高于行业正常水平。

我们从1000名学生、300名真实学生、700名虚增学生中计算谁向谁学习的续订率，行业真实续订率为50%，虚报学生续订率为100%。

当行业平均续订率为50%时，跟谁学的续订率可高达85%。因此，当虚增学生达到70%时，跟谁学的更新率将大大超过市场的正常水平。GSX 目前没有提供其续订率的确切数字，但我们可以参考以下信息。

Ø 跟谁学董事长陈向东2018年5月采访实录：

Ø 2020年2月22日，跟谁学CFO在采访中的讲话

（四) 欺诈和未来可能风险的成本/收益分析

Ø 向谁学习欺诈成本

基于跟谁学聘请知名审计公司，且该审计公司对2019年度财务报告出具无保留意见，我们初步认为跟谁学财务报告中的资产真实可靠。所以为了夸大收入，跟谁学的大股东肯定是掏了真金白银。根据以上估算，跟谁学2018年和2019年虚增收入合计约2.3亿美元（15.8亿人民币），即跟谁学大股东投资虚增收入2. 3亿美元。

Ø 利润

截至前几天，跟谁学的股价已经从上市之初的10美元涨到了今天（7/21/2020）收盘时的8美元5.65美元。股价上涨已经实现，如果大股东能够成功高位套现，我们来估算一下他们可能的利润：

假设减持80美元起，减持次数平均分配，大股东陈向东持有46.07%的股份

据测算，相对于2.3亿美元的投资成本，在不乐观的情况下，只需要不到3%的减持就可以实现收支平衡。在最乐观的情况下，收益可能高达 57 亿美元。

可能的风险

很多人都在问，瑞幸咖啡的下一封信，该向谁学习。在目前的形式下，这很困难，主要有两个原因：

Ø 瑞幸咖啡提供实体服务。卖空机构可以通过对门店现场的监测和抽样来接近实际销量，从而估算其虚增的销量。跟谁学提供在线课程，做空机构只能通过一定的技术手段来估算虚增的收入。与瑞幸咖啡相比，这份做空报告的认可​​度相对较低。

Ø 跟谁学大股东为虚增的收入付出了真金白银，其收入是由真实现金流支撑的，因此很难发现欺诈行为，这也是跟谁学更有信心的原因。

但由于跟谁学的营收增长率和成本比造假与在线教育现状相差太远，且有11份做空报告揭露其造假，目前市场对跟谁学财报的真实性提出质疑。在这种情况下，大股东更难找到接班人，顺利减持。同时，为了维持业绩高增长的假象，大股东欺诈投资的成本也相应飙升，可能导致资金短缺。在资金压力下，跟谁学大股东很可能不得不在不接人的情况下大幅减持股票，导致股价直接暴跌，无法达到高位套现的目的。

向谁学习：2020年一季度虚增收入高达8.5亿元

除了无法进行高位套利外，向谁学习还面临以下风险：

Ø 如被曝出非法购买、使用他人银行账户，根据《关于办理侵犯公民个人信息刑事案件适用法律若干问题的解释》，其管理将面临严重的法律风险；

Ø 内幕报道。美国SEC于2010年启动“举报人”计划，将案件涉案金额的10%至30%给予成功提供有效线索的人。在巨额奖金的激励下，可能会有跟谁学内部人士举报他们的欺诈行为。